如何理解A股低估值
目前，A股的蓝筹股已经处在相对自身历史*低的估值水平上，上证综指的市盈率估值为9.3倍，市净率为1.3倍，上证50指数则分别为7.2倍和1.2倍，沪深300指数为8.3倍和1.3倍。
如何解释蓝筹股的低估？不管怎样，市场流行的逻辑永远对任何一种现象都能找到合理的解释。现在就让我们先来一一分析这些流行的解释，看看它们都有什么问题。
高实际利率造成蓝筹股低估：这种理论在香港机构投资者中比较有市场，很大程度上因为他们刚刚经历了量化宽松带来的欧美成熟市场估值上扬。而从理论来说，这种推测也是有根据的。当无风险利率上扬的时候，投资者自然对有风险的资产要求更高的回报，因此在内地无风险利率被理财产品和信托产品的刚性兑付所托高的时候，股市的估值自然容易便宜。
但是，这种理论并不能解释与蓝筹股低估同时伴生的两个现象：小公司和房地产的高估。
如果说蓝筹股不到10倍市盈率的估值正好对应了信托产品10%的回报率的倒数，那么我们怎么解释中小板综指36.7倍、创业板指数62.7倍的市盈率估值？难道它们对应的无风险利率分别是2.7%和1.6%？同时，内地城市房价和年房租的比值一般在50到60倍左右，算上装修折旧、空置期、管理费用、潜在税费等等所对应的市盈率估值在70到80倍附近，难道房地产投资者面对的无风险利率只有1.3%？难道这些资产的投资者在本质上不是一群人吗？
蓝筹股中银行太多，它们的资产质量隐患重重：这种理论看似有道理，但仔细分析，也有很大的瑕疵。
首先，蓝筹股低估并不只发生在银行板块，很多与重资产、传统制造业无关的公司，分布在如保险、水电、交通运输、能源等行业中，它们的基本面仍然健康，RoE多保持在10%以上、乃至15%到20%，但是它们的估值也处在自身历史的*低点。
其次，在许多行业里，如零售、百货、煤炭、房地产、证券公司等等，我们可以看到同处一个行业的公司中，大公司的盈利能力更好、杠杆率更低，但小公司的估值反而更高。此外，在同时上市于A股和港股的公司里，市值越小的公司，其A股股价相对港股的比值就越高：难道A股和H股本质上不是一样的股票吗？
*后，银行的基本面也许会随着经济周期的下滑而衰退，但问题是，首先，在经济周期下滑的时候，其它行业的公司就一定能好过银行吗？毕竟银行的坏账都来自于其它公司的贷款违约，举例来说，希腊在2012年银行坏账达到25%的时候，社会的失业率奇高，一般行业也损失惨重。其次，中国银行业严酷的逆周期监管举世罕见，不光不准银行自有资金随意投资，对贷存比也有严格的限制，同时中国的存款准备金率为全球*高水平之一。
事实上，历史上的银行业崩溃，主要来自无限制的自有资金投资，典型的例子就是美国2008年次贷危机中的投资银行，日本的银行在1989年房地产泡沫中也因为投资房地产损失惨重。来自于贷款损失的情况则需要严重的经济或行业危机，以及完全无序的放贷行为共同作用，如80年代末的美国互助储蓄银行危机和90年代后期的中国银行业。
严苛的监管加上庞大的影子银行从银行中剥离了很大一部分次级贷款的风险，导致当前的中国银行业危机远并有历史上的那些危机严重：如果能从银行以6%到7%的利率贷款，谁又愿意去借成本在12%左右的信托类资产呢？
小市值资产容易炒作，蓝筹股太大流动性不够：这种看似简单的理论主要被A股散户投机者追捧。但是如果说市值大就不会有高估值，那么2007年A股的泡沫是怎么来的？当前的房地产市场泡沫又是怎么来的？难道全国房地产市场流通盘的大小，不是远远高于蓝筹股在限售股和国资持股以外的流通盘吗？
新经济盈利能力更强，传统产业没有未来：这种理论主要被A股的机构投资者所接受，他们参加了太多的新经济宣传活动，或多或少被产业投资者的热情所感染。但是，这种理论却无法被现在的财务数据所证实。目前，创业板指数的RoE为9.7%，成分股更为平均的创业板综指则只有7.1%，中证500指数为7.5%。相比之下上证能源指数的RoE为11.5%，上证消费指数为15.7%，上证金融指数的RoE更高达18.2%。
如果说新经济从2009年至今都没能给我们带来更高的RoE，我们又怎么能相信它们未来一定能带来更高的RoE？当然我们也许已经忘记300多年前英国南海公司开发美洲的美好愿景了。“促进大不列颠商人在南海及美洲其他地区渔业发展管理公司”，听起来是一个多么有前景的名字！
事实上，即使在1989年泡沫经济破裂以后的日本，银行板块的估值也在之后的十年里持续高于主板指数，而主板指数的估值则持续高于小公司指数：这与当前的A股市场恰恰相反。
总结来说，蓝筹股确实有自身的问题，钢铁、水泥、建筑等行业随着房地产大泡沫积攒的过剩产能必然压制它们在未来的盈利能力和估值。但是小公司的问题也并不少，应收账款、存货和自由现金流是不少公司的硬伤。而我们如果不能相信市场对创业板资产的高定价是正确的，我们又怎么应该全部接受它对蓝筹股的定价呢？
互联网、企业价值和小企业的高估值
近期小公司的估值从很大程度上来自于和互联网的接轨。那么，我们应该怎样看待科技对估值的改变？
首先，必须指出的是，无论一种科技能够怎样改变人类的生活和命运，但是正如麦肯锡公司在《价值：企业金融的四个基石》一书中指出的，如果它不能改变企业的自由现金流，那么它就无法创造更多的企业价值。事实上，在谈到科技的时候，沃伦·巴菲特曾经说道，科技并不是越新越好，许多行业更是因为有了新科技反而变得利润微薄。
航空公司是一个典型的装备了先进技术、改变了人们的生活，却利润微薄、风险巨大的行业，这个行业的复杂程度导致它成本巨大，产品的天然同质化导致利润空间不高，而高风险的行业性质又使得它随时可能因为空难遭受致命打击：80年代末的洛克比空难摧毁了泛美航空公司，伊春空难摧毁了河南航空公司，而这次的失联事件又给马来西亚航空公司以重创。让人类飞行的科技并不能拯救航空公司：因为它们没有充分的现金流。
反观机场类公司，尽管不需要先进的科技，但是借助天然垄断的优势和简单的管理模式，一直保持着不错的盈利能力。
那么，为什么说自由现金流才能真实提升企业的价值呢？如果一家公司无法提升自由现金流，那么就算它的投资者们愿意为它付出越来越多的投资，但是这种热情究竟能维持多久？五年、十年不断的投资，却没有现金产出，有多少人产业资本能够忍受？
不可否认的是，互联网必然能够为我们的生活带来改变，而抓住其中机遇的企业也会迅速成长为巨大的公司。但是，并不是沾上互联网的业务都是好业务。在衡量一家公司是否能够因为“触网”真正改变自身发展轨迹的时候，我们必须考量无数的因素：互联网到底对传统的业务有多大提升？竞争对手如何？公司的护城河够宽吗？客户的转移成本高吗？盈利能力到底有多大？
举例来说，2013年的热门行业之一、手机游戏就是一个典型的护城河窄、同时客户转移成本几乎为零的行业。手机游戏的编写相比传统大型单机游戏来说极为简单，这一方面给予新进入者更多的机会，另一方面也使行业内原有的公司面临更大的竞争。毕竟，规模经济本身就是非常有效的护城河。其次，不同于网络游戏的社区效应带来的“一个游戏玩的人越多社区就越大、社区越大玩的人就越多”的良性循环效应，手机游戏中玩家的互动很弱，这也就导致玩家的转移成本很低。
反之，Creative Assembly、暴雪、盛大等游戏公司，或是依靠庞大的规模经济、或是依靠良好的社区网络效应，才取得了各自的成功。但是，A股却给和手游沾边的公司以极高的估值，甚至远高于这些老牌游戏公司。
这种高估不仅反映在手游行业，事实上，整个软件、乃至信息技术行业都显示出了这种高估。以彭博终端提供的、GICS分类下的上市公司加总平均估值来看，A股软件与服务分类下6个子行业的行业平均市盈率为84倍，市净率为7.3倍，而行业平均RoE为10%。同时，美股前3,000大公司中此类公司的行业平均市盈率仅为28倍，市净率为4.6倍，RoE却高达19%，软件外包大国印度市场的此三项指标则分别为31.5倍、3.8倍、12.5%。A股的高估值到底凭借什么呢？
在资本市场对互联网概念追捧、并持续给出高估值的时候，上市公司的一些并购应为也理所当然的受到了这种热情的影响。贯穿整个2013年至今的一个上市公司并购方向，就是对于涉及互联网业务的公司进行并购。但是，这种热情主导下的并购，天生具备一些缺陷。
首先，由于资本市场对互联网企业的追捧，这些并购几乎不可能拿到合理、更遑论低廉的价格。其次，当并购交易是为了迎合资本市场的口味而匆忙提出时，它们的长远规划必然被疏忽：一个新的游戏平台能否挑战现有的行业**？网上电商所必须的配送体系能够满足所有产品吗？网络金融的利润点到底在哪里？如果这些问题不被解决而匆忙以高价并购互联网资产，那么对企业的内在价值必然起到伤害。
尽管互联网技术并不一定能改变企业的内在价值，也因此不一定会企业的长期估值中枢，但是我们必须看到，自上世纪末的美国科技股泡沫开始，互联网就改变了企业的估值波动区间。这是由于互联网技术带来的未知因素更多，资本市场自然更容易给它们画出一个更大的蓝图。但是，企业的长期估值却是靠蓝图的实现与否。
不过，必须承认的是，这种更大的波动性给了互联网公司的持有者更多以超高价格卖出的机会。只是他们必须确定两件事：他们必须确定自己有在高估值时逆市卖出的勇气，也必须确定卖出的不是历史上的腾讯控股那类股票。
为什么投资者必须确定自己卖出的不是腾讯控股？因为这个股价几乎自上市以来就没有像样回调过的公司提醒我们，互联网行业仍然是这个星球上*有朝气的行业之一，而它们中间也往往产生基本面、而不是股价能够增长十倍、乃至百倍的企业。
挑选优秀互联网企业有很多路径，但是其中的一条，则来自于传统的经济规律：天然垄断。
如果我们观察淘宝和腾讯控股这两家成功的互联网企业，我们能从其中找到什么共同点？这就是天然垄断，即客户越多意味着公司对于客户越重要，公司对于客户越重要客户就越多。淘宝上的卖家越多，买家就越愿意用，而更多的买家意味着卖家就越多；QQ和微信使用的人越多，就会有越多的人使用：你会因为QQ占用内存过高就用其它聊天产品吗？你的朋友给你的可都是他们的QQ号码。
真正伟大的互联网企业确实值得高估，但是前提是，投资者必须鉴定自己买到的是真正伟大的互联网企业。而即使是那些拥有了天然垄断优势的互联网企业，它们的发展也并非一帆风顺，就像淘宝的背后是EBay，QQ的背后是MSN一样。因此，付出过高的价格仍然是一种**风险的行为，而更何况我们几乎可以肯定，当前A股的互联网概念股不会都成长为下一个腾讯。
人弃我取：怎样利用估值做投资
尽管*近几年，谈论估值似乎已经成了A股失败投资者的象征，但是历史数据一再证明，估值仍然是决定资产、尤其是大类资产回报的重要因素。
我们曾经研究了十一个市场在过去数十年中主要股票指数的估值历史，这中间包括了发达市场如美国、英国、日本，也包括了新兴市场如泰国、马来西亚、印度尼西亚等。所有数据都显示，在市场低估时买入，获得正回报的概率远大于在高估时买入，而且持有期越长，回报率一般越高。
举例来说，在从70年代末开始的牛市中，标普500指数在随后的20年里包含股息分红*多上涨了大约17倍。虽然很多研究显示这和美国利率下降周期关联紧密，但是必须看到的是，这场牛市开始时标普500指数的市盈率只有约7倍，而在结尾的时候则达到了约31倍。没有估值的改变，美股大牛市的涨幅会缩减到只有4倍，而不是17倍。
但是，投资者对资产进行估值时，需要警惕两类疏漏，它们主要分别针对传统产业和新兴产业。
对于传统产业，投资者需要警惕估值陷阱。所谓估值陷阱，即指当前一个产业虽然估值很低，但是由于其产能严重过剩、或者产品销售市场可能出现改变，未来其盈利能力下降的空间仍然可能很大。这时，当前的低估值并不一定代表着投资机会。
举例来说，在房地产热潮下，中国的水泥人均消费量稳居世界前列。而一旦房地产建设有所停滞，水泥企业的利润必然受到损伤。同样由于新购房屋数量高企，中国的家电消费增加很快，而这部分由于新购房而产生的家电消费也会随着房地产市场的冷却而受到削弱。
对于新兴产业来说，投资者更需要警惕的问题来自于新型估值手段的运用。尽管传统的市盈率、市净率和自由现金流估值方法被证明稳妥而安全，但是他们明显很难被应用在许多新兴产业公司身上，原因是这些公司的利润和自由现金流都有待发掘。在这种情况下，华尔街开发了许多新的估值手段，如预测市盈率、市销率、PEG（市盈率和盈利增速比）、息税折旧前利润率等等。但是，这些估值手段却常常被证明比传统估值手段的可操作空间更大，稳定性也更差。
预测市盈率总是比传统市盈率更低，否则大家为什么不用传统市盈率？但是我们真的能信任对未来的盈利预测吗？毕竟投资者付出的是今天的价格。市销率怎么解释销售利润率低的问题？而如果销售利润率够高，我们本来就可以直接用市盈率。但是如果企业未来抬高销售利润率，它还能保持那么高的市场份额吗？PEG的问题和预测市盈率类似，我们怎么确定增速的多少？息税折旧前利润率则在很大程度上忽视了折旧和利息对企业盈利的不可或缺性：旧的机器折旧完成以后难道不是必须花钱购置新的吗？使用更高的杠杆率带来的高RoE（净资产回报率）难道是不付利息就可以支撑的吗？在利用合理的估值手段、并规避了明显的陷阱以后，投资者需要做的只剩下三件事：买入低估值的资产、卖出高估值的资产，以及保持足够的安全边际。
前两件事容易理解，但是为什么我们需要保持足够的安全边际？事实上，安全边际在价值投资者的心目中如此重要，以至于赛思·卡拉曼把自己的投资著作就命名为《安全边际》。而与流行的理解不同，安全边际并不只是一个价值投资者保护自己的手段，它同时也是获取高额收益的捷径。
由于市场的癫狂往往超出投资者*丰富的想象，安全边际不光能保护投资者不被极端环境所重创，它也能使投资者在市场情绪宣泄到**时，在整个市场充斥着跳楼价大甩卖和破产清算时，以无法想象的价格买入资产。
“现在的航运市场充满了机会，而且是非常便宜的机会，而我们准备好了”，希腊戴安娜船运的董事长在波罗的海航运指数跌破1,000点以后曾对我们这样说。而霍华德·马克思也在《投资*重要的事》中不止一次提到：市场*好的机会，恰恰是其它投资者在甩卖、甚至是被迫清算头寸时呈现出来的机会。因为这时候你能买到的价格，简直匪夷所思。
那么面对当前的A股市场中低估的板块，投资者到底应该留出多少安全边际？这个问题很难回答，因为到底应该留下多少安全边际非常难以定量。这不仅由于留的太多可能错失良机、留的太少又可能对极端状况准备不足，安全边际的多少也因投资者的资金状况而异。一般来说，由于必须对投资者负责，机构投资者在熊市中的融资能力要差于个人投资者，持有人对短期回报要求更高的机构投资者又会差于持有人更认同价值投资理念的同行，而更差的融资能力一般也就意味着需要更高的安全边际。
买入优质的便宜资产，这永远是投资者盈利的*佳选择。但是，优质的资产往往不便宜，便宜的资产往往有瑕疵。鉴别市场的估值相对资产质量来说是否太低，也就成为了现实中的*佳选择。现在，当蓝筹股的估值位于历史*低、小公司的估值数倍于之、房地产的估值甚至可以与日本1989年大泡沫破裂前夕相当时，我们又需要在大类资产中作出怎样的选择呢？